泡泡瑪特帶起的資本熱還在持續，又一家潮玩公司要IPO了。

近日，卡牌公司Suplay正式向港交所遞交了招股申請，中金公司、摩根大通作為聯席保薦人。

Suplay成立于2019年，主營業務為收藏級卡牌，擁有旗艦品牌“卡卡沃”。按2024年GMV計，“卡卡沃“在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，超過第二、三名總和，同時也是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。若成功上市，Suplay有望成為港股“卡牌第一股”。

除了“第一股”這一看點外，關于Suplay，還有三點值得關注。

第一，創始人兼CEO黃萬鈞是連續創業者，不僅做過投資人，還創立了潮玩與眾籌平臺摩點網，這兩段經歷無疑為他后續成功創立Suplay積淀了基礎，同時也給行業貢獻了又一“投而優則創”的故事范本。

第二，2021年，公司引入了產業投資方——米哈游，后者不僅提供了行業背書和資金支持，更是在Suplay新業務拓展過程中發揮了關鍵作用。而作為IPO前的最大機構股東，米哈游也實現了戰略與財務的雙重收益。

第三，Suplay所處的潮玩賽道，是一個典型“高毛利+高凈利”的商業模式。這也解釋了為何消費投資并非主流敘事的當下，潮玩能成為一二級市場少數備受關注的細分領域之一。

90后投資人創業，沖擊港股“卡牌第一股”

Suplay的故事，還要從公司的靈魂人物黃萬鈞講起。

1993年出生的黃萬鈞，本科畢業于中央財經大學。在創立Suplay之前，其職業履歷主要圍繞著兩個身份展開：投資人與創業者。

黃的職業生涯起步于華興資本，擔任分析師期間參與了豌豆莢、滴滴打車、陌陌等多個知名項目的融資；后來，他加入了由前華興資本董事總經理黃勝利創立的引爆點資本擔任合伙人，該機構主要聚焦社交電商、文化娛樂等領域，投資了包括“奧秘之家”、“漫盒”在內的多個亞文化項目。

不僅如此，黃萬鈞還在黃勝利創立的文創眾籌社區——摩點網，擔任聯合創始人兼COO，這段經歷也讓他對產品孵化與流量運營有了切身理解。

在創投圈，像黃萬鈞這樣兼具投資視野與創業經驗的人才尤為難得。一方面，他深諳資本市場的邏輯與敘事，在資源整合與融資規劃上擁有成熟的方法論；另一方面，實際的創業經歷也讓其對行業有著更接地氣的洞察，深諳產品落地的路徑與挑戰。

這種復合背景帶來的優勢，也在Suplay后續的運營中體現得淋漓盡致。

Suplay的誕生，最初源于一個具體的市場痛點。2018年前后，隨著泡泡瑪特帶火盲盒經濟，大量二手交換需求涌現，當時卻缺乏一個高效的垂直交易平臺。于是，黃萬鈞在2019年推出了Suplay小程序，用戶可以在平臺上“在線抽盒”，若不滿意還能“一鍵轉賣”。這種便捷的模式迅速為公司積累了第一批核心用戶。

然而，僅僅做一個交易平臺，利潤空間和主動權都十分有限。于是2021年，在積累了百萬用戶后，黃萬鈞做出了關鍵決定：向上游進軍，打造自有品牌。但他沒有選擇已是紅海的盲盒公仔，而是轉向了一個當時幾乎空白的市場——成年人泛娛樂收藏卡牌。

黃萬鈞發現，成年消費者，尤其是女性群體，對高質量、有文化共鳴的收藏品存在巨大需求，而傳統以體育IP和男性受眾為主的市場尚未滿足這一點。基于此，Suplay同年完成了對潮流玩具設計工作室“嘿粉兒”的收購，并推出了自有品牌“卡卡沃”。“卡卡沃”定位高端，聚焦單卡發行價超10元的“收藏級”市場，成功避開了低端競爭。

這一差異化策略成效顯著。招股書顯示，按2024年GMV計算，“卡卡沃”已在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，市場份額超過第二、三名之和，也是全球前五大同類品牌中唯一的中國品牌。

經過6年發展，公司的業務如今已經清晰地分為兩大板塊：一是以IP為核心、采用限量發行模式的收藏品；二是包含潮流玩具、手辦及IP衍生品在內的消費級產品。這兩大業務共同支撐了公司強勁的營收增長：收入從2023年的1.46億元猛增至2024年的2.81億元，同比增長92.5%；2025年前三季度營收已達2.83億元，超2024年全年。

回顧Suplay的發展路徑，無論是早期以輕資產的交易平臺快速切入市場，還是后期通過收購與品牌轉型掌握主動權，從而構建了一個完整的收藏品生態，都體現了黃萬鈞將自身資本運作能力與行業洞察相結合的優勢。

如今，他正帶著Suplay走向更廣闊的資本市場，接受公開市場的檢驗。

5年估值翻了20倍，早期投資人IPO前退出

上文提到，黃萬鈞早年的投資人經歷，最顯著的優勢就在于投融資和戰略規劃上。有投資人也曾跟我表示：“有投資背景的創始人做出來的BP，機構都更愿意看一些。”

Suplay的發展也印證了這一點。自公司成立至IPO前，其保持著平均每年一輪的融資節奏，累計從源碼資本、CPE源峰、米哈游等股東手中拿到了超億美元融資。

具體來看，在公司成立之初的2019年底，Suplay就獲得了來自LittleJoy的數十萬美元天使投資，投后估值為500萬美元。2020年初，源碼資本則拿出百萬美元參與了其Pre-A輪融資。

2021年是關鍵的一年，Suplay在一年內連續完成了A輪和A+輪融資。其中，A輪引入了知名游戲公司吉比特（通過旗下吉相資本投資）。A+輪則由米哈游領投，這家產業資本的入股，也在Suplay日后的發展中起到了決定性作用。

2022年4月，正值公司業務轉型的關鍵時期，作為股東的米哈游不僅為其帶來了資金，更提供了《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等頂級IP的獨家卡牌授權，其中《崩壞：星穹鐵道》的阮•梅造物迷你手辦系列就創造了超過5000萬元的GMV。

當然，對于米哈游來說，這次投資除了獲得單純的財務回報之外，也幫助其龐大IP流量，貢獻了一個實體衍生品出口。

公司的最近一輪融資發生在2025年7月，投資方包括CPE源峰、Wanhua Advisory等，對價約221萬美元，投后估值達1億美元。這一估值較2019年末種子輪后的估值增長了約20倍。

值得一提的是，有機構在IPO前選擇了清倉離場。招股書顯示，2024年7月，吉比特方面決定退出對Suplay的投資，Suplay隨后以416萬美元的價格回購了吉比特方面持有的全部A輪優先股，該交易于2025年1月完成，為吉比特帶來了66萬美元的投資收益。

IPO前，黃萬鈞持有公司72.86%的股份，公司執行董事、CFO李晶持股6.61%。米哈游持股比例為11.86%，為最大外部機構股東，CPE源峰持股1.30%。

消費投資下半場，財務數據才是王道

在半導體、機器人、商業航天與腦機接口等硬科技主宰資本敘事的今天，傳統消費賽道早已不再是聚光燈下的焦點。然而，Suplay所在的潮玩市場，或許是一個例外。

這里分享一個細節，過去在與投資人交流中，不少都表示正密切關注潮玩市場的投資機會，并認為這是當下冷清的消費投資中為數不多仍具熱度的風口。甚至在Suplay遞交招股書之前，我就從好幾位投資人口中，聽到過這個名字。

這種熱情與數年前形成了鮮明對比。泡泡瑪特的早期投資人，黑蟻資本何愚曾對媒體說，2019年之前，在投資泡泡瑪特這件事上，黑蟻資本“從來都沒有競爭者”。而在許多關于泡泡瑪特的資本敘事中，其也被稱作“中國大基金的集體miss”的存在。

從“看不懂”到成為共識，這一轉變背后有兩個核心驅動因素：其一是源于泡泡瑪特此前在二級市場的股價表現，二是更根本的，是潮玩公司普遍展現出的優異財務表現。

Suplay的招股書為此提供了最新佐證：2025年前三季度，其核心的收藏品（卡牌）業務貢獻了超過70%的收入，推動公司整體毛利率升至54.5%，經調整凈利潤率高達30.5%。

亮眼數據背后，也反映出一級市場消費投資邏輯的變遷。